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　　一场多空大战
，给泡泡玛特带去成长阵痛，也逼迫王宁思考：泡泡玛特想要成为谁 ，又该为此做什么？

　　文|《中国企业家》见习记者 孙欣

　　记者 王怡洁

　　见习编辑|李原 编辑|何伊凡

　　头图来源|受访者

　　一边是市场的追捧
，一边是空头的炮火，两股相反的力量 ，已经撕扯了泡泡玛特6个月。

　　2025年8月公布半年报后
，泡泡玛特经历了一场过山车行情 。到2026年1月，公司股价从高位回落逾40% ，核心IP LABUBU在二手市场上的溢价
，也从最高数千元跌至原价
。一时间，“泡泡已破”的声音占据了主流。

　　2026年开年 ，泡泡玛特用连上三款新品展开反击 。“敲敲木鱼 ”火速售罄——这款名为PUCKY（毕奇）的搪胶毛绒挂件，轻拍头部即可发出清脆木鱼声效
。二手平台原价69元的单款
，转售价最高超过200元。情人节前夕，泡泡玛特推出星星人“怦然星动
”毛绒盲盒 ，首周销量突破50万只 。春节前上线的“马力全开”毛绒系列
，单日交易额也超800万元
。

　　资本市场态度随之转向。从1月9日到2月10日，短短一个月内 ，泡泡玛特股价从低位反弹逾50%
，市值重回3000亿港元 。空方摩根士丹利调头，将评级从“减持 ”改为“增持”。

　　这场多空大战 ，给一路高歌的泡泡玛特带去成长阵痛
，也逼迫创始人王宁思考：泡泡玛特想要成为谁，又该为此做什么？2025年底 ，他告诉《中国企业家》：“全球爆火之后
，我们始终保持着克制和冷静，没有加快产品推出的速度 ，也没有通过各种各样的途径消耗IP的价值
。
”

　　数据显示，到2025年年底
，泡泡玛特将LABUBU的月产能从上半年的1000万只扩至5000万只。考虑到同期，泡泡玛特正被伯恩斯坦等海外机构做空 ，这不是一场容易坚持的变革 。放量直接导致了二手市场价格雪崩、热度退潮
，被外资机构解读为“自毁长城”
。

　　“放量稳价是核心。 ”艾媒咨询创始人张毅认为，泡泡玛特意在弱化投机属性 ，回归潮玩消费的本质 。

　　王宁所要面对的
，不仅是黄牛的疯狂套利，还有毛绒供应链的产能地狱
。潮玩供应链人士向《中国企业家》表示 ，星星人的毛绒与LABUBU的搪胶
，工艺路径截然不同，“敲敲木鱼
”的电子元件 ，对品控的要求也极为复杂
，这对产能和良品率都是极大的考验。

　　更重要的是，泡泡玛特要如何将LABUBU的热度向其他IP传导 ，并让海外市场了解：泡泡玛特不只等于LABUBU 。“LABUBU被世界看见只是一个开始，这就像我们刚攻下了一座城
，IP的价值挖掘才刚刚开始
。”王宁对《中国企业家》说。

　　2026年2月6日，王宁在泡泡玛特年会上打了一套咏春拳 ，他也对员工表示：LABUBU全年销量超1亿只 、全品类全IP产品销量超4亿只 。

　　“我们永远是一家说No大过于说Yes的公司
。不开某些店、不做某些品类
、拒绝某些机会。未来依然要保持这种定力
，专注做该做的事 。 ”

　　王宁亲手刺破LABUBU泡沫

　　LABUBU爆火，让王宁站在了有机会成为“世界的泡泡玛特
”的时点上。

　　2025年4月 ，LABUBU “前方高能”系列在全球上市
。在业绩和情绪的交替助推下
，泡泡玛特先后于2025年3月27日、5月22日 、8月20日突破2000亿港元
、3000亿港元、4000亿港元大关。

　　2025年8月20日，泡泡玛特业绩会上 ，王宁放下了一句：“感觉今年300亿很轻松 。 ”泡泡玛特随之猛涨
，当日报收316港元/股，涨幅12.54%
。次日 ，市值创下4359亿港元的历史新高。

　　但事实上
，王宁比任何时候都更紧绷：“我们像一个刚学会开车的新手司机，突然就被拉去驾驶F1赛车 。只要稍微不留神 ，就会很危险
。
”

　　“对于泡泡玛特来说，单一的IP不超15%
，头部不独大，腰部IP成基本盘 ，会是一个比较健康的状态。”张毅表示 。而在2025年8月
，LABUBU的THE MONSTERS系列占比已达34.7%
。

　　IP的过度火热，让降温也来得更急 ，业绩会后
，危险信号已经响起。LABUBU三代 、四代产品从巅峰期的数千元跌至接近原价，部分款式甚至出现倒挂 。黄牛的套利产业链日渐成熟 ，社交平台上常出现“真爱粉买不到
，投机者囤满仓 ”的吐槽
。

　　资本市场的反应更为凛冽。2025年10月16日
、11月11日，伯恩斯坦两次发布对泡泡玛特的做空报告 。摩根士丹利也随之下调目标价 ，将评级降至“减持
”
，直言“单一IP依赖度过高，增长可持续性存疑”。泡泡玛特股价在数月内从高点回落逾40%；2026年1月18日 ，市值跌落到2500亿港元以下
。

　　泡泡玛特腹背受敌之际，外界对手正极速狂奔。名创优品推出了低价潮玩线
，52TOYS、TOP TOY等密集宣布融资 。“此前我们一直都在做LABUBU，2025年开始我们也接了更多其他潮玩公司的单
。 ”潮玩供应链厂商对《中国企业家》说。

　　在空方炮火下 ，王宁却打破潮玩行业限量发售 、分批放货的玩法
，反其道行之，不断给LABUBU主动降温 ，并大幅调整销售策略 。2025年6月18日
，泡泡玛特宣布对LABUBU进行大规模补货，并同步开启线上预售
。

　　“预售机制+稳定供给” ，附加实名认证和限购条件
，某种意义上成了对黄牛体系的“斩杀行动
”。2025年12月至2026年2月，LABUBU盲盒价格出现断崖式下跌 。二手平台数据显示 ，原价594元的“坐坐派对”系列均价从1478元跌至632元
，单只款式最低售价82元（发行价99元），得物上的整盒成交价较峰值缩水43%
。

　　据自媒体“猫大人的Fire计划 ” ，一位泡泡玛特资深黄牛“八路
”表示：泡泡玛特调整后的放货策略“有松有紧”，“限时不限量
，让大家不好买，有稀缺感和话题 ，但又不是买不到。今天门店你买得到
，明天你来了就没有，保持获得的随机性 。 ”

　　但放量意味着牺牲短期热度
。2025年中期业绩会上 ，王宁亲自从口袋里掏出了Mini LABUBU挂件
，它也被寄予热度厚望，但LABUBU Mini化的尝试没能复制原版的成功。一位接近泡泡玛特的供应链人士表示 ，“消费者要的是稀缺性
，而不是缩小版的大路货 。
”

　　更大的考验在供应链深处。2025年8月，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰表示 ，公司当前毛绒玩具一个月的产能已是去年同期的10倍以上
，约3000万只，且仍处在持续扩张阶段
。但泡泡玛特的良品率却不断遭到外界诟病。社交平台上 ，关于“LABUBU脸歪眼斜”的品控投诉增多，盗版产品以更低价
、更高相似度流入市场 。

　　泡泡玛特的应对是反向整合——2024年起
，公司开始自建供应链工厂，将核心IP的生产环节收回自营
。泡泡玛特内部人士向《中国企业家》透露 ，王宁有“产品洁癖 ”
，常会亲自抽查工厂良品率。

　　扩容IP矩阵

　　事实上，王宁对LABUBU的降温 ，可以说是主动为之 。希望借LABUBU的破圈产生“头部带动腰部
”的协同效应
，为整个品牌导流，抬升所有IP的市场水位
。

　　“任何IP都有生命周期 ，任何（潮玩）公司的主要任务不是在顶峰时加冕
，而是在退潮前找到下一波浪。”一位潮玩行业的高管告诉《中国企业家》，泡泡玛特也积极地为LABUBU寻找“接班人 ” 。

　　过去半年 ，泡泡玛特的产品矩阵经历了一场系统性的扩容与迭代
。黄牛“八路
”发现：泡泡玛特现在并不主推LABUBU。“虽然放货
，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP 。”

　　事实上 ，LABUBU的增长并未侵蚀其他IP的生存空间
。以Molly为例，这一经典IP的销售额从2017年的4000万元也攀升到了2024年的约20亿元。

　　而泡泡玛特的品牌红利
，也外溢到了所有IP 。例如，2020年泡泡玛特便推出了CRYBABY（哭娃）系列 ，当时并未产生水花。LABUBU爆火后
，CRYBABY也得到了市场关注，并被重新包装
。销量迅猛增长。

　　泡泡玛特2025年中报显示 ，CRYBABY销售额已超过10亿元；上半年共有5个IP收入超过10亿元
，13个IP收入超过1亿元 。

　　泡泡玛特更将接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上
。这个源自绘本《梦之岛》的IP，在2024年与泡泡玛特签约 ，于2025年4月和8月进行第三代、第四代更新。其中
，第四代“好梦气象局 ”毛绒挂件盲盒首发上线数秒内售罄，二手市场整盒成交价飙升至1350元 ，溢价近3倍
，隐藏款溢价超6倍 。2026年1月，情人节“怦然星动”系列再度秒罄
。

　　“虽然欧美市场星星人还未真正破圈 ，但现在抖音 、小红书
、淘宝、拆盒直播间基本只采购星星人盲盒，在韩国星星人也是一货难求。
”黄牛“八路”说 。

　　同时
，泡泡玛特产品线也在向更低价位延伸
。除了Mini LABUBU，也开发了售价为19元的产品“萌粒 ”（MINIME）系列。

　　“CRYBABY 、星星人这些IP ，上线节奏都是经过刻意控制的 。
”上述供应链人士对《中国企业家》透露
，他们从终端感受到，泡泡玛特不会为了追热点而透支IP生命力
。他同时也透露 ，有一部分潮玩公司想追随泡泡玛特的脚步
，半年上新十多个新IP，却快速消耗了品牌价值。

　　相比之下 ，泡泡玛特更希望通过发掘艺术家、长期合作
，通过“基础买断费+阶梯式销售分成”，与之共建品牌IP 。据《中国企业家》了解 ，泡泡玛特往往签约后经历数月甚至数年的打磨孵化期才推向市场。

　　自2017年起
，泡泡玛特创办中国国际潮流玩具展，上百位设计师通过这一平台被挖掘
。Molly的设计师王信明
、SKULLPANDA的设计师熊喵、DIMOO的设计师Ayan Deng等 ，都是通过与泡泡玛特合作进入大众视野。

　　而王宁对产品细节的偏执，则藏在泡泡玛特工业化打造IP的底层逻辑里：真正的壁垒在于极致的质感与细节 。譬如王宁曾谈到：ZIMOMO 共有9颗牙齿
，多一颗 、少一颗，都会变得或者狰狞 ，或者没那么可爱
。

　　王宁也曾披露过多个微观管理案例：他曾将门店迎宾话术从机械的“欢迎光临泡泡玛特 ”改为“早上好
、中午好、晚上好
”；购物袋的价格标签从传统粘贴改为易撕除
，并为此耗时一年半寻找合适供应商，只为满足消费者“送礼去标签”的隐性需求。

　　他也会亲自调试盲盒的“摇盒手感 ”——那种让消费者通过晃动猜测内容的微妙反馈 。在最新的采访中 ，王宁依旧会因为门店灯光色温偏差 、购物袋材质等问责团队
。某种程度上
，细节优势也被王宁看作泡泡玛特最大的护城河。

　　海外如何摆脱“LABUBU
”标签？

　　据《中国企业家》了解，2025年泡泡玛特内部最看重的是海外市场 。海外门店定价更高 ，公司也期待借此拉高财务表现——但海外市场也让泡泡玛特经历了最大的预期落差
。

　　LABUBU的火苗最初就从海外燃起。2024年7月
，LABUBU在曼谷的主题店首日营业额达1000万元，刷新海外门店纪录；CRYBABY也曾在2024年的曼谷签售会单日销售额突破500万元 。

　　2025年10月21日 ，泡泡玛特公告：2025年第三季度
，美国市场收入增长高达1270%，欧洲市场销售额增幅高达740% ，亚太地区销售额增长了170%至175%
。

　　但这样的表现距离市场对泡泡玛特的期待，仍有距离。

　　摄影：吴莹

　　财报上线当日
，泡泡玛特股价大幅下跌8.08% 。2025年12月，伯恩斯坦驻香港的亚洲消费分析师胡美琳指出 ，泡泡玛特股价走弱“很大程度上是因为整个11月北美线下销售趋势走弱”。她估算
，泡泡玛特本季度美国业务的销售增速目前已放缓至低于500%
。

　　欧美市场未获得超预期增长，源于“LABUBU效应 ”在海外更为明显 ，海外供应链也形势严峻。

　　据澎湃新闻
，2025年下半年起，北美市场频繁断货 ，万圣节
、圣诞节等关键节点未现预期爆发 。“此前
，泡泡玛特的全球工厂多在中国和越南，物流运输会消耗很多时间
。万圣节新品的做工更为繁琐 ，也影响了对北美的如期交货。
”泡泡玛特内部人士对《中国企业家》说 。

　　目前
，在小红书等平台上可以看到，泡泡玛特欧美市场门店人流量不温不火 ，泡泡玛特几乎等同于LABUBU的认知还未发生扭转
。要想在海外收获如国内般高涨的热情，泡泡玛特还需要更长期的文化传导与渗透。

　　海外供应链的梳理
，也还需要时间 。2026年1月，泡泡玛特表示：其在印尼、柬埔寨等东南亚地区以及墨西哥的合作工厂开始出货 ，全球六大生产基地正式落地
。新增的生产基地也将辐射到东南亚 、墨西哥
、北美等区域。

　　“不能用中国触达14亿人的打法去套海外市场 。”张毅说
。在本土化方面
，欧美与亚洲的消费逻辑差异不容忽视。“亚洲主打盲盒惊喜、社交打卡，欧美市场则要强化故事类IP ，让它变得更加能跟消费者有情绪共鸣 。对于高品质的客户
，主打收藏价值；低频客户群体，要考虑高客单价。 ”换言之 ，LABUBU的暴力美学在欧美难以复制
。“星星人”们在亚洲的毛绒攻势
，也正在遭遇水土不服。为此，泡泡玛特尝试从内容层面补齐短板 。2025年11月 ，公司与索尼影业达成合作
，LABUBU或将登上好莱坞银幕
。

　　“未来三年，战略风险排序的话 ，第一个是IP过度集中以及出现断层。
”张毅强调，LABUBU的生命周期管理是当务之急 。其次
，海外扩张不及预期的风险仍在累积
。第三，泡泡玛特需要破解盗版与供应链品控问题。

　　毕竟资本市场的多空转换可以一夜之间完成 ，但健康IP生态的构建需要以年为单位 。泡泡玛特的生命力是否真正坚固
，答案还藏在下一个爆款的生命周期里
。

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