无人驾驶领域近日发生两件大事
，其一是特斯拉监督版FSD入华，这带动A股无人驾驶板块走强 ，包括德赛西威(002920.SZ) 、浙江世宝(002703.SZ)
、联创电子(002036.SZ)等多支股票涨停;其二是矿山无人驾驶运输领域的开拓者及领导者踏歌智行科技股份有限公司(以下简称：踏歌智行)正式启动了赴港上市征程
。

智通财经APP了解到
，踏歌智行于5月20日向港交所主板递交了上市申请书，华泰国际为独家保荐人。

据灼识咨询数据显示 ，若以2025年的收入计算
，踏歌智行在中国矿山无人驾驶运输解决方案供应商中排名第三位，市场份额为13.3% 。这说明踏歌智行已冲进行业第一梯队
。

但从业绩来看 ，踏歌智行仍处于持续亏损中。2023至2025年，踏歌智行的收入分别约为1.90亿(人民币
，下同)、1.52亿 、5.27亿元，呈爆发趋势;而期内的经调整净亏损分别约为2.56亿
、2.68亿、1.04亿元 ，即公司三年累计亏损高达6.28亿人民币 。

尽管踏歌智行身处高景气赛道
，且商业化加速带动市场规模冲入第一梯队，但持续的大额亏损仍是踏歌智行难以回避的现实
。资本市场究竟是否会为这份“高增长 、大亏损 ”的答卷买单?透过其招股说明书 ，便可一探究竟。

“三级跳
”冲入第一梯队
，国家队+产业资本持续输血

在中国无人驾驶的版图中，于2016年成立的踏歌智行 ，其八年征途堪称一部微观的产业进化史 。当2017年大多数玩家还在拥挤的Robotaxi赛道上寻找方向时
，踏歌智行已悄然潜入内蒙古的露天矿区，成为了国内首家在此部署无人驾驶技术的企业
。

仅仅一年后的2018年 ，伴随着中国首台无人驾驶矿用宽体车与首台刚性矿卡的轰鸣声
，踏歌智行不仅验证了技术落地的可行性，更一举攻克了大型矿车线控底盘改装这一硬核工程难题 ，完成了从“0到1”的技术拓荒。

随着技术底座的夯实，踏歌智行迅速开启了从“技术验证 ”向“商业变现”的关键转身 。2019年
，公司拿下了中国首个矿山无人驾驶运输解决方案的商业化订单，标志着这一技术正式具备了造血能力;次年 ，依托工信部认定的“特种车辆无人运输技术重点实验室
”
，踏歌智行将这种先发优势转化为了国家级的科研背书，确立了其在行业内的领军地位。

进入2022年 ，行业竞争焦点转向了规模化协同
。踏歌智行在这一阶段部署了中国首批多辆L4级刚性矿卡的协同运输作业
，实现了从“单兵作战”到“云端调度 ”的跨越。与此同时，敏锐捕捉到“双碳
”机遇的踏歌智行 ，于2023年发布了百吨级无人驾驶混动新能源矿用宽体车
，正式确立了“无人驾驶+新能源”的双轮驱动战略，完美契合了矿山高质量发展的时代命题 。

而站在2025年的新起点上 ，踏歌智行已将目光投向了更广阔的蓝海
。随着中国最大的海外商业订单收入囊中
，踏歌智行向市场证明了其技术方案不仅适应本土工况，更具备了全球普适性。

从技术破冰到规模爆发 ，再到如今的全球化扩张，踏歌智行“三级跳 ”的每一步都精准踩在了行业变革的脉搏之上
，这也让其在2025年顺利冲入了中国矿山无人驾驶运输解决方案供应商的第一梯队 。

而这背后亦离不开一级市场中诸多资本的持续输血与背书
。智通财经APP发现，从2017至2026年 ，踏歌智行完成了从Pre-A轮至D轮的数次融资
，这让其拥有了"国家队+产业资本"深度绑定的股东结构。

截至上市前，国家能源集团旗下的国能绿色低碳基金及新能科创合计持股约16.92% ，构成了外部的第一大持股阵营;合肥国资委合计持股4.81%;A股上市公司宝通科技作为产业资本合计持股8.29%;险资背景的盛世玉衡持股5.52%;前海股权投资基金系合计持股约4.18%;横琴紫江持股4.74%;金沙江联合三期基金持股4.36% 。

值得注意的是
，北航教育基金会持股约1.46%，并与创始团队签署一致行动人 ，且北航资产持股0.4%
，这体现了踏歌智行的高校基因以及其源自北航科研成果转化的底色
。

毛利首次转正，规模商业化迎来加速

从技术维度看 ，踏歌智行冲入行业第一梯队背后
，与其专为露天矿山打造的无人驾驶运输系统“旷谷
”有直接关系。该系统的核心驱动力源自三大专有AI大模型基座：端到端无人驾驶大模型
、多智能体调度与控制大模型，以及设备全生命周期健康管理大模型 。

据招股书显示 ，该系统采用“车—地—云”协同集成架构，由车载智能系统、地面协同设施及云端管控平台无缝衔接而成
，能够在“装—运—卸 ”全流程中实现大规模自动化作业
。针对极端工况下传感器性能衰减 、复杂路况控制精度不足
、多车冲突及大规模调度效率低下等行业痛点，“旷谷
”均提供了行之有效的系统性解法。

依托“旷谷”这个技术底座 ，踏歌智行形成了三大业务板块
，分别是配备踏歌专用车辆的矿山无人驾驶运输解决方案、用于第三方车辆的矿山无人驾驶运输解决方案 、以及智能运营及其他服务 。2025年时，该三大业务的收入占比分别为71.4%、9.7%
、18.9%。

从收入层面看 ，踏歌智行2024年总收入下滑20%
，这主要是因为公司在2024年进行战略调整，其减少了较小规模项目的数量 ，将资源专注于为主要客户提供更大规模的标杆项目和技术迭代
，从而导致期内交付项目数量减少，从而影响了用于第三方车辆的解决方案业务收入的释放
。

进入2025年 ，踏歌智行收入迎来爆发式增长
，全年总营收同比大增246.2%至约5.27亿元。其中，配备踏歌专用车辆的矿山无人驾驶运输解决方案成为核心增长引擎——受益于系统日趋成熟、部署成本明显下降 ，以及作业稳定性与运输效率的持续优化带动客户满意度攀升，公司不仅在既有项目中实现扩容
，更吸引了更多新客户导入，推动该项收入大增492.42%至3.76亿元 。

与此同时 ，其于两项业务对收入增长亦有贡献
。其中
，用于第三方车辆的解决方案收入因大型项目按期交付并完成收入确认而显著抬升;智能运营及其他服务的收入增长，则主要得益于新疆哈密白石湖露天煤矿项目于2025年正式启动并投入运营。

从毛利率来看 ，踏歌智行2024年的毛利率为-45.5%
，较2023年时明显下滑，这主要是因为报告期内配备踏歌专用车辆的解决方案以追求大规模的渗透为主以打出标杆效应而非追求短期效益 ，这产生了较高的现场调试 、定制化及硬件成本
，从而拖累了该业务的毛利率 。同时，用于第三方车辆的解决方案项目数量的下滑亦导致期内该业务毛利率的明显恶化
。

而至2025年 ，踏歌智行实现了整体毛利的转正
，录得2529.7万元，对应的毛利率为4.8% ，较2024年时的-45.5%提升近50个百分点。其中，配备踏歌专用车辆的解决方案的毛利率从-27.5%提升至13.6%
，这主要是因为规模效应以及产品链中标准化产品占比的提升 。

同时，用于第三方车辆的解决方案的毛利率提升至-14.5% ，较收入规模相近的2023年有明显提升
，这说明该业务盈利质量亦有明显改善
。而这主要得益于核心算法及软件平台日益成熟及标准化，AI技术支撑下研发效率 ，从而缩短交付周期
，并降低交付成本及重复开发开支。

在收入大增
、毛利转正之际，踏歌智行亦采取降本增效策略 ，通过严控运营费用支出进一步释放公司的盈利能力 。2025年
，公司三费开支占总收入的比例从2024年的90.7%降至22%
。其中，经销及销售开支的控制尤为突出 ，该费用缩减近一半
，占总收入的比例从19.2%降至3%。

在上述多维度因素的共同作用下，踏歌智行2025年的经调整净亏损缩窄至约1.04亿元 ，较2024年的2.68亿缩窄1.64亿元，降幅达61.2%
，对应的经调整净亏损率降至-19.7%，而2023、2024年分别约为-134.4% 、-176.3% 。这一系列数字清晰表明 ，踏歌智行的规模性商业化的明显提速。

海外最大订单有望逐步释放业绩
，客户高度集中痛点待解

从行业发展层面看，踏歌智行所处的矿山无人驾驶赛道正处于高景气爆发期
。

矿山不仅有庞大的产值和运输需求 ，且还面临着高风险
、招工难、效率低等传统痛点
，而无人驾驶技术不仅能将司机从高危环境中解放出来，大幅降低事故率 ，更能削减70%-80%的人力成本
，并将车辆日运行时长提升至22小时以上，彻底打破人力作息对产能的制约。

同时 ，依托多维感知系统生成的海量数据
，该技术还能反向赋能车辆全生命周期管理与智能矿山决策，实现安全 、效率与成本的全方位优化 。因此 ，矿山无人运输是L4级无人驾驶商业化落地的最佳场景已逐渐成为行业共识
。

据灼识咨询数据显示，全球矿山无人驾驶运输解决方案市场的规模将从2025年的86亿人民币增至2030年的565亿元
，年复合增速45.7%。其中，中国市场同期的规模将从40亿增至309亿元 ，年复合增速50.7%
，高出全球增速5个百分点 。而海外地区的同期增速亦高达40.8%
。

而规模性商业化加速的踏歌智行目前已冲入国内矿山无人驾驶运输解决方案市场中的第一梯队，具有一定的先发优势以及规模优势 ，其有望持续分享产业高景气红利。

值得注意的是
，踏歌智行2025年拿下中国矿山无人驾驶企业迄今最大的海外商业订单，涉及为海外矿山超40辆第三方刚性矿卡部署无人驾驶系统 ，合同价值为中国同行海外订单之最 。而市场预计该订单将于2026年及以后年度随现场部署验收逐步确认
，这无疑是对公司2026年的增长形成了一定支撑
。

但踏歌智行业务经营中的潜在风险亦值得投资者警惕。目前踏歌智行的市占率为13.3%，而排名第一的易控智驾市占率为38.1% ，排名第二的希迪智驾市占率为21%
，均明显高于踏歌智行，且行业第三名的市占率为13.2%紧随其后 。若踏歌智行未能持续保持显著的竞争力 ，其或在剧烈的市场竞争中落后
。而为粉饰上市前的业绩表现，踏歌智行在2025年中缩减了研发开支
，这其实并不利于公司长期核心竞争力的打造。

同时，客户集中度过高亦是踏歌智行亟需解决的痛点 。据招股书显示 ，2023年至2025年
，踏歌智行来自前五大客户的收入占比分别为84.9%
、87%、88.2%，持续上升 ，其中来自最大客户的收入占比分别为24.4% 、26.5%
、40.5%。由此可见
，2025年踏歌智行收入的大爆发与对单一客户的依赖程度大幅提升有直接关系
。

对头部客户的过于依赖不仅可能会削弱公司的议价权，且意味着一旦主要客户因供应链策略、支出预算等有所调整都可能会对公司的订单造成直接冲击。因此 ，持续开拓新客户降低集中度证明自身的商业化实力已得到充分验证对于踏歌智行尤为重要
，特别是在2025年收入爆发的前提下，市场对其后续的增长已有较高预期 ，若未来增长不及预期
，估值回调风险将随之加剧 。

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